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　　国内铁路列车控制系统领导者，受益铁路投资回暖和机车招标复苏。【慧博投研资讯】

　　思维列控是我国领先的列控系统整体解决方案供应商，主要产品包括LKJ2000系统等，为铁路列车安全控制、列车运行安全管理、列车运行安全信息化建设提供服务。（慧博投研资讯）2016-2017年受铁路投资和机车招标下降影响，公司业绩出现一定幅度下降，而伴随着铁路投资计划上调和机车招标量的恢复，2018年公司业绩开始出现反弹：前3Q实现营业收入3.96亿元，同比增加24.70%，实现归母净利润1.35亿元，同比增加33.92%。经济压力增大+“公转铁”+通车高峰，公司主营业务有望重回高点。16-17年全国新造机车动车招标量、铁路车辆购置预算均下滑，导致列控系统的新造、存量改造市场需求同时下降。18年以来铁路车辆招标恢复，至10月底机车、动车招标均超过17年全年水平，我们认为往前看19-20年高铁开通高峰的到来“公转铁”政策背景下货运周转量增加30%的目标可能支撑铁路机车招标量重回历史高点（+1500台）。而内外经济压力增大的背景下，我们认为19年铁路投资有望保持稳定增长，既有车辆设备改造维护也将加速，无论是公司新造车配套还是后装维保业务均有望在19年回升到历史高点。多年研发投入巩固领先地位，新产品迭代有望打开新成长空间。我国第三代LKJ产品自2001年推广以来，已经经历了2-3轮的更换，考虑到安全和存储等技术限制，即将面临升级。公司是新一代LKJ-15系统的重要研发单位，累计研发投入超过3亿元，并在2018年4月份率先获得了CRCC认证，目前已经进入新产品推广阶段。从列控系统换代的历史定价变化上判断，我们认为LKJ-15系统的定价相较于LKJ2000有望大幅提升，乐观测算LKJ市场在2020年达到接近20亿元。新一代LKJ系统定价的提升带来公司中长期新的市场空间。

　　拟收购动车检测系统供应商蓝信科技，打造列车安控系统大平台。18年4月公司以8.82亿元收购蓝信科技49%股权，5月公告拟收购剩余51%股权，交易对价15.30亿元，其中现金支付35.82%，剩余以31.91元/股发行股份支付。蓝信科技主要业务从事高速铁路运行监测与信息管理，主要产品包括DMS、EOAS等，并在该领域具有显著竞争优势。蓝信科技近年来业绩保持稳定增长，2017年实现收入3.03亿，同比增加15.09%，实现归母净利润9968.44万元，同比增加8.90%。收购完成后，双方有望在列控领域互相合作，进一步释放协同效应，在带来业绩增厚的同时，也有助于新产品的推广。

　　盈利预测：我们在不考虑增发收购51%股权情况下，预计公司18-20年分别实现归母净利润1.97、3.03、4.07亿元，摊薄EPS分别为1.23、1.90、2.54元/股。2018年11月20日公司收盘价38.60元/股，对应我们预测的2018-2020年PE各31.38、20.32、15.20倍。结合可比公司估值，考虑到公司2019-2020年仍将保持较高增速，给予公司2019年23-25倍PE，对应43.70-47.50元，给予“优于大市”的投资评级。

　　公司研究/信息服务/信息科技服务证券研究报告思维列控（603508）公司研究报告2018年11月21日投资评级优于大市首次覆盖股票数据 11月20日收盘价（元） 38.60 52周股价波动（元） 29.52-46.79 总股本/流通A股（百万股） 160/65 总市值/流通市值（百万元） 6176/2517 相关研究市场表现-38.23% -30.23% -22.23% -14.23% -6.23% 1.77% 2017/112018/22018/52018/8思维列控海通综指沪深300对比1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 28.716.310.9 相对涨幅（%） 26.019.012.4 资料来源：海通证券研究所分析师:佘炜超Tel Email: 证书:S01 分析师:杨震Tel Email: 证书:S09 行业复苏叠加产品迭代，铁路列车安全控制龙头再次起飞 投资要点：国内铁路列车控制系统领导者，受益铁路投资回暖和机车招标复苏。

　　思维列控是我国领先的列控系统整体解决方案供应商，主要产品包括LKJ2000系统等，为铁路列车安全控制、列车运行安全管理、列车运行安全信息化建设提供服务。

　　2016-2017年受铁路投资和机车招标下降影响，公司业绩出现一定幅度下降，而伴随着铁路投资计划上调和机车招标量的恢复，2018年公司业绩开始出现反弹：前3Q实现营业收入3.96亿元，同比增加24.70%，实现归母净利润1.35亿元，同比增加33.92%。

　　16-17年全国新造机车动车招标量、铁路车辆购置预算均下滑，导致列控系统的新造、存量改造市场需求同时下降。

　　18年以来铁路车辆招标恢复，至10月底机车、动车招标均超过17年全年水平，我们认为往前看19-20年高铁开通高峰的到来“公转铁”政策背景下货运周转量增加30%的目标可能支撑铁路机车招标量重回历史高点（+1500台）。

　　而内外经济压力增大的背景下，我们认为19年铁路投资有望保持稳定增长，既有车辆设备改造维护也将加速，无论是公司新造车配套还是后装维保业务均有望在19年回升到历史高点。

　　我国第三代LKJ产品自2001年推广以来，已经经历了2-3轮的更换，考虑到安全和存储等技术限制，即将面临升级。

　　公司是新一代LKJ-15系统的重要研发单位，累计研发投入超过3亿元，并在2018年4月份率先获得了CRCC认证，目前已经进入新产品推广阶段。

　　从列控系统换代的历史定价变化上判断，我们认为LKJ-15系统的定价相较于LKJ2000有望大幅提升，乐观测算LKJ市场在2020年达到接近20亿元。

　　18年4月公司谈球吧官方网站以8.82亿元收购蓝信科技49%股权，5月公告拟收购剩余51%股权，交易对价15.30亿元，其中现金支付35.82%，剩余以31.91元/股发行股份支付。

　　蓝信科技主要业务从事高速铁路运行监测与信息管理，主要产品包括DMS、EOAS等，并在该领域具有显著竞争优势。

　　蓝信科技近年来业绩保持稳定增长，2017年实现收入3.03亿，同比增加15.09%，实现归母净利润9968.44万元，同比增加8.90%。

　　收购完成后，双方有望在列控领域互相合作，进一步释放协同效应，在带来业绩增厚的同时，也有助于新产品的推广。

　　盈利预测：我们在不考虑增发收购51%股权情况下，预计公司18-20年分别实现归母净利润1.97、3.03、4.07亿元，摊薄EPS分别为1.23、1.90、2.54元/股。

　　结合可比公司估值，考虑到公司2019-2020年仍将保持较高增速，给予公司2019年23-25倍PE，对应43.70-47.50元，给予“优于大市”的投资评级。

　　河南思维自动化设备股份有限公司成立于1992年，专业从事铁路运输安全保障技术研究和应用软件开发，公司自主研发的以防超速、防冒进著称的LKJ系列列车运行控制系统，服务于铁路列车安全控制、列车运行安全管理、列车运行安全信息化建设等方面，在历次全国铁路大提速中为保障铁路运输安全做出了突出贡献。

　　目前公司的主要业务是列车运行控制系统的研发、升级、产业化和技术支持，向客户提供适用于我国铁路复杂运营条件和高负荷运输特点的列车运行控制系统、行车安全检测系统、LKJ安全管理及信息化系统等解决方案，主要产品包括LKJ2000、TAX装置、6A车载音视频显示终端、CMD系统车载子系统等，并在市场占有率、技术标准、品牌推广方面占据优势地位。

　　公司是国内铁路机车和高铁动车组列控系统的初始开发商之一，与中车时代电气基本平分国内LKJ列控系统市场。

　　图1思维列控产品基本情况资料来源：思维列控招股说明书，海通证券研究所图2思维列控产品间具有紧密协同关系资料来源：招股说明书，海通证券研究所 公司研究〃思维列控（603508）7 表1思维列控代表产品谱系介绍产品分类核心功能公司代表产品LKJ系统车载设备LKJ设备列车运行速度控制LKJ2000型列车运行监控装置LKJ功能扩展盒、GPS信息接收装置、本补切换装置、调车灯显接口盒LKJ相关设备行车安全监测机车安全信息综合监测装置（TAX装置） 机车语音记录装置列车运行状态信息系统车载设备（LAIS车载设备） 地面设备LKJ辅助设备辅助LKJ设备功能实现LKJ专用IC卡及读卡器、IC卡信息查询显示器LKJ数据转储器标准时间系统母钟、对时子钟、显示子钟、服务器母钟LKJ测试设备诊断LKJ设备的工作状态便携式LKJ模拟实验平台CJK2000型监控装置综合诊断仪CJT2000综合测试台LKJ系统配件数据更新、日常维护芯片监控记录板、屏显主板等板件LKJ管理及信息化软件系统协助机务安全管理及电务车载数据的安全管理LKJ基础数据编制软件LKJ管理及信息化软件系统LKJ基础数据编制校核系统IC卡数据文件编制软件LKJ运行揭示复核系统LKJ运行记录数据分析软件LKJ质量跟踪系统LKJ衍生产品无线调车无线调车机车信号和监控系统等LKJ衍生产品机务安防系统机车车载安全防护系统行车安全监测6A车载音视频显示终端机务安防系统远程监测与诊断CMD系统车载子系统资料来源：思维列控招股说明书，海通证券研究所1.2护城河较深保持高毛利率，景气度跟随机车招标复苏公司主要配套铁路机车和250公里以下动车组，2016-2017受投资招标下降影响业绩有所下滑。

　　公司主营LKJ列控系统主要供给铁路机车和250公里以下动车组，不仅对新造车辆配套，同时也有较大部分需求来自于系统更换。

　　随着铁路装备投资和新造机车、动车招标和交付量在2015年达到顶峰，公司收入和盈利规模也在2015年创历史新高。

　　但由于2016-2017年我国铁路装备投资金额有所下降，机车、动车销售数量下滑，导致公司的主要产品LKJ系统销量下降、机务安防系统招标推迟订单减少，因此2016-2017年公司业务出现一定幅度下滑。

　　2017年公司营业收入4.60亿元，同比减少24.61%，实现归母净利润1.31亿元，同比减少29.86%。

　　2018年以来一方面国家加大基础设施投资力度，另一方面铁路进入又一个通车高峰期，铁路固定资产投资较铁总公司年初计划上调，铁路机车、动车组招标持续回暖（见图17、图18），尤其是机车招标强势复苏，公司的业绩也随之呈现复苏状态：2018年1-9月公司实现营业收入3.96亿元，同比增加24.70%，实现归母净利润1.35亿元，同比增加33.92%。

　　公司主打产品属于列车运行安全车载控制设备，具有防止列车冒进信号、防止列车运行超速、辅助司机提高操纵能力等功能，是我国铁路机车设备信息化系统的基础，具有重要安全意义，同时公司在行业内保持领先的竞争优势，因此产品综合盈利水平较高，2012年以来整年毛利率保持在58%以上水平，归母净利润率不低于28%。

　　2017年LKJ系统产品中毛利率较高的H型监控记录板销售占比下降，导致毛利率有所下降，但在2018年行业复苏背景下，前三季度公司盈利能力有所回升，毛利率达58.61%，较2017年1-9月同比增加0.9个百分点，归母净利润率达34.09%，同比增加2.35个百分点。

　　2015、2016年公司员工总数增加、研发支出持平，公司管理费用金额有所上升，同时受收入下滑影响，2016-2017年公司管理费用率有所提高，2018年1-9月公司管理费用（含研发费用）率达28.59%，已出现明显下降。

　　从业务构成来看，LKJ系统和机务安防系统的收入占比超98%，其中LKJ是收入和毛利的主要贡献来源。

　　2011-2015年公司LKJ收入持续增长，2016-2017年受行业投资和招标波动影响而有所下滑，同期LKJ系统产品中毛利率较高的H型监控记录板销售占比下降，拖累LKJ的毛利率水平，尽管短期结构变化但LKJ产品毛利率仍然保持较高水平。

　　2018年上半年公司LKJ系统收入2.38亿元，同比增加21.54%，毛利率达59.57%，较2017年上半年同比增加2.43个百分点。

　　2014-2015年公司机务安防系统收入持续增长，受行业因素2016-2017年有所下降，在2018年上半年公司机务安防系统收入达0.41亿元，同比增加31.17%，实现毛利率58.65%，较2017年上半年同比下降0.36个百分点，近年来毛利率整体保持稳定。

　　公司客户主要为国内铁路总公司、各路局、站段、机车厂、地方铁路公司等，2018年上半年中国大陆业务占比达98%。

　　自2014年以来，针对新造大功率机车及动车组相关型车安全设备的采购，中国铁路建设投资公司作为中国铁路总公司的招标代理机构负责招标环节，根据招标结果，公司与中国铁路总公司签署采购合同，并根据中国铁路建设投资公司的交付计划，供应商将产品发送至相应机车厂。

　　从价格上看，公司LKJ系统销售价格由铁路主管部门进行价格指导、由招标确定；公司软件系统二次开发产品价格通过协商确定。

　　思维列控的下游市场及客户群体比较稳定，2014年以前的前五大客户销售占比主要受市场招投标方式影响，2014年至今的客户占比可侧面反映市场需求的情况。

　　2012-2013年，新造车LKJ合同客户为路局、站段，2013年铁道部改革组建中国铁路总公司，并自2014年开始对新造大功率机车及动车组行车安全设备进行统一采购，因此2014-2015年的前五大客户销售占比较2012-2013年明显抬升。

　　2016-2017年，市场招投标方式没有新变化，但新造整车招标放缓导致铁总统一招投标占比下降。

　　2018年机车动车招标的恢复，同时存量市场也在逐渐放大，预计未来前五名销售占比会先提升，而后保持相对稳定。

　　图15前五大客户销售收入及占比0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 201220132前五名销售额（亿元，左轴）占比（%，右轴）资料来源：wind，海通证券研究所图162018H1公司收入来源中国大陆98%其他业务(地区)2%资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究〃思维列控（603508）11 2.受益铁路投资复苏和“公转铁”政策，公司列控业务业绩有望迎来拐点2.12016-2017年新造车辆招标和后市场维保需求同时下降2016-2017年机车、动车组的招标显著下降，直接影响新造车辆零部件需求。

　　2014-2015年我国铁路车辆购置金额与机车动车组采购量保持在较高水平，反映行业保持较高的景气度。

　　在2016-2017年我国动车组和机车车辆的购置数量出现明显下降，且下降幅度大于投资金额的波动。

　　车辆的招标采购的下降，直接导致新造车辆的零部件/列控设备的需求出现同步下滑。

　　我国铁路固定资产投资自2004年以来保持快速增长，从2004年的901亿元，增长到2017年的8010亿元，在2014-2017年保持在8000亿元以上的水平。

　　铁路固定资产投资包含基本建设和车辆购置两大部分，虽然总体金额在2014-2017年稳定，但车辆购置投资金额自2016年出现明显下滑，2017年的投资金额不到2015年的70%。

　　而车辆购置费用中包含新造车和既有车辆维修改造等部分，在投资预算受限的情况下，既有车辆的维修改造也会适当延后。

　　2016-2017年铁路投资金额下降，我们认为思维列控的客户有动力去选择大修并适当延长设备更换时间。

　　但存量市场的规模更为庞大，维修更换的市场规模波动也会小于新造车的规模波动。

　　公司研究〃思维列控（603508）12 图21近年来铁路固定资产投资保持稳定-60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 80009000全国铁路固定资产投资（亿元，左轴）同比（%，右轴）资料来源：铁道部公报，海通证券研究所图22自2016年铁路车辆购置投资金额和占比均下降0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600铁路车辆购置投资（亿元，左轴）车辆购置占比（%，右轴）资料来源：铁道部公报，海通证券研究所2.2通车高峰+“公转铁”+投资上修，行业拐点已经出现在经历了约2年的市场规模下降后，我们认为列控系统的新造车和车辆改造两大市场都将迎来持续好转：（1）新造车辆市场：2018年铁路车辆的采购招标迎来好转，10月17日中铁总启动年内第二次大批量招标，总共1455辆（182标列），截止到10月17日，2018年动车招标已达到345标列，已经超过2017年全年的311标列（含6列城际动车组）。

　　铁总在同期公布了143台机车招标公告，截止至10月底，2018年机车招标已达759台，高于2017年全年的686台。

　　预计2018年的机车和动车等新造车辆较2017年有明显好转，对应的列控装备需求也将恢复。

　　根据我们对发改委批复线年，高铁年均新增里程数在4000公里左右，仅次于2014年，带动动车车辆需求增长。

　　2018年7月铁总公司发布《2018~2020年货运增量行动方案》显示，到2020年，全国铁路货运量较2017年增长30%。

　　2018年9月国务院发布《推进运输结构调整三年行动计划（2018—2020年）》，提出到2020年，全国货物运输结构明显优化，铁路、水路承担的大宗货物运输量显著提高，港口铁路集疏运量和集装箱多式联运量大幅增长，与2017年相比，全国铁路货运量增加11亿吨。

　　同时根据财新网报道，中铁总计划未来三年新购置机车3756台以配合三年货运增量行动。

　　考虑到轨道交通领域四季度投资季节性上升（见图28），我们预计第四季度铁路投资建设进度有望进一步加快，全年铁路投资额有望超过2017年（2017年总投资额为8010亿元），带动产业链下半年交付节奏加快。

　　往前看，在经济稳增长背景下，我们认为2019年全国铁路投资金额有望维持在8000亿元以上的水平、甚至可能出现一定增长，其中结构上由于16-17年车辆采购不足、通车高峰到来等原因，我们预计铁路装备投资在总投资的占比将提升，不仅对于公司新造车辆需求形成支撑，也将刺激后市场维修更新需求的释放。

　　在机车方面，我们认为未来时速160公里集中式动车将上市和推广，有望带来新机型下的零部件升级；同时LKJ-15系统的推广也在同步进行，未来存量机车的列控系统从LKJ2000升级到LKJ15，将为列控系统厂商带来业绩增量。

　　3.新一代LKJ系统推广可能打开成长空间3.1 LKJ系统是中国自主研发的列车控制系统列车运行控制系统简称列控系统，用以保证列车安全快速的运行，其主要作用是完成列车的间隔控制和速度控制。

　　在1840-1850年英国采用闭塞电报机控制，而后逐渐发展为电话、路牌、路签构成的闭塞系统。

　　在19世纪末，随着以钢轨为导体的轨道电路出现，基于轨道电路的列车运行控制时代正式开始。

　　自20世纪60 公司研究〃思维列控（603508）14 年代以来，随着列车运行速度提高和社会环境的变化，铁路运输安全技术也同步发展。

　　目前世界上技术具有代表性的列控系统主要包括法国U/T系统、德国的LZB系统、日本新干线的ATC系统以及我国的LKJ系列列控系统。

　　表2世界上具有代表性的列控系统系统列控系统技术特点铁路运输组织特点法国U/T系统U/T系统通过地面无绝缘轨道电路，向车载信号设备传递信息，采用分级连续式控制模式高速列车与普通列车分道运行德国LZB系统LZB系统是基于轨道电缆传输车地信息的列控系统，它利用轨道电缆作为车地间双向信息传输的通道，使用轨道电路来检查列车占用，轨旁设备较多，并以地面控制中心为主计算制动曲线白天不同时速客运列车混行，夜晚120-160km/h的货物列车混行，并以短途运输为主日本ATC系统ATC系统采用目标距离一次制动模式曲线方式，减少了制动距离，从而缩短列车追踪间隔发车密度高、行驶速度快、运输距离短我国LKJ系统LKJ系统是立足于我国基本国情和铁路运输管理特点而不断发展成熟的，通过机车信号信息、车载线路数据以及输入的列车运行参数实时计算出制动模式曲线，实现列车运行控制既有铁路采用客货混跑的模式，不同速度等级列车共线运营、长距离运输为主资料来源：思维列控招股说明书，海通证券研究所自20世纪80年代以来，我国列控系统不断发展，LKJ-2000得到广泛应用。

　　（1）在20世纪80年代我国铁路列控运行控制主要通过地面信号向司机提供视觉信号，但容易受地形和气候影响。

　　我国开发并推广了自动停车装置，在当地面停车信号未被司机响应时能够强迫列车自动停车，80年代左右我国大部分机车都安装了机车“三大件”，即机车信号、自动停车和无线列调，行车安全情况极大好转。

　　（2）1985年我国开始酝酿引进国外的无绝缘轨道电路和车载ATP系统，郑武线电气化工程引进了法国UM71无绝缘轨道电路自动闭塞和TVM300超速防护系统，推动了我国多信息速差式自动闭塞和列车超速防护的发展。

　　但受国情和诸多非技术原因所限，TVM300系统在我国列车上运用并不理想。

　　（3）20世纪90年初全国多个路局组织开发列控装置，经过试验运行后，JK-2H装置以特有的车载线路数据预存储方式、较高的安全性、契合我国铁路管理体制等特点，得到了全路推广，成为我国第一代LKJ系列列控设备。

　　（4）在JK-2H基础上，升级版的LKJ-93型列车运行监控记录装置在1995年通过铁道部技术鉴定，并广泛普及和安装绝大部分机车。

　　（5）2001年，LKJ-93的替代产品LKJ-2000车载控制设备投入使用，LKJ-2000控制精度更高、对铁路运输效率干扰少、产品使用线路条件广、扩展完善能力强、技术成谈球吧官方网站熟、性价比高，在2004年开始获得大规模推广应用，目前已覆盖全路所有机车及时速200公里速度级别动车组。

　　图29我国列控系统发展回顾资料来源：思维列控招股说明书，海通证券研究所我国已形成完善的列控系统标准，共有5个等级，LKJ2000为CTCS0级。

　　早期欧洲列控系统种类繁多，各个国家信号制式复杂、互不兼容，为有效解决兼容问题保证高铁在欧洲铁路网内互通运行，2001年欧盟立法确定强制使用ETCS（European Train Control System）。

　　同期的我国铁路同样存在多种信号系统，影响运输效率的提升，同时考虑到高铁战略的推进，我国开始制定中国列车控制系统CTCS（Chinese Train Control System），原铁道部在2004年颁布《CTCS技术规范总则》（暂行），参照了 公司研究〃思维列控（603508）15 ETCS等国外标准，给出了CTCS的定义、目标和体系框架。

　　CTCS列车运行控制系统包括地面设备和车载设备，根据系统配置按照功能划分为5个等级，即CTCS-0到CTCS-4。

　　表3我国CTCS等级基本介绍应用等级基本规范情况细分类时速列车种类备注CTCS0 由通用机车信号和运行监控记录装置构成；面向160km/h以下区段，时速200km/h等级的区段采用LKJ2000作为CTCS-2的记录、后备系统；普通铁路

　　160km/h普通机车目前ctcs1对应lkj2000系统ctcs2 基于轨道运输信息的列车运行控制系统，面向提速干线和高速新线，采用车-地一体化设计城际铁路、高速铁路200km/h及以下；250km/h~350km/h 动车组ctcs2和ctcs3在我国统称为atp系统；lkj15系统将为ctcs2级ctcs3 基于无线传输信息并采用轨道电路等方式检查列车占用的立车运行控制系统，面向提速干线、高速新线或特殊线路，基于无线通信的固定闭塞或虚拟自动闭塞，同时适用于各种限速区段，地面可不设通用信号机，机车乘务员凭车载信号行车城际铁路、高速铁路200km/h及以下；250km/h~350km/h 动车组ctcs2和ctcs3在我国统称为atp系统ctcs4 是基于无线传输信息的立车运行控制系统，面向高速新线或特殊线路，基于无线通信传输平台，可实现虚拟闭塞或移动闭塞，由rbc和车载验证系统共同完成列车定位和列车完整性检查，地面不设通过信号机，机车乘务员凭车载信号行车目前我国铁路无该等级产品应用资料来源：ctcs技术规范总则，思维列控招股说明书，思维列控发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，海通证券研究所表4 ctcs等级的技术比较应用等级l0 l1 l2 l3 l4 控制模式目标距离目标距离目标距离目标距离目标距离闭塞方式固定闭塞或准移动闭塞准移动闭塞准移动闭塞准移动闭塞移动闭塞或虚拟闭塞制动方式分级式分级式一次连续一次连续一次连续轨道占用检查轨道电路轨道电路轨道电路轨道电路无线定位，应答器校正地对车信息传输多信息轨道电路+点式设备多信息轨道电路+点式设备多信息轨道电路+点式设备；或数字轨道电路无线通信双向信息传输无线通信双向通信传输列车运行间隔距离按固定闭塞运行，大于l 设为对照值lll小于l 线路数据来源大贮存于车载数据库大贮存于车载数据库应答器提供；或由数字轨道电路提供无线通信提供无线通信提供对应etcs级 etcs1级etcs2级etcs3级资料来源：百度百科，海通证券研究所3.2 lkj2000系统面临升级，公司在新一代列控系统开发中领跑lkj2000是第三代lkj系统，在我国运用非常广泛。

　　LKJ2000型列车运行监控装置在20世纪90年代开始研发，并在2001年逐渐推广应用，是我国运用范围最广、使用历史时间最长的列车运行监控装置。

　　随着铁路技术和管理体系的发展，面 公司研究〃思维列控（603508）16 对目前行业技术能力和发展需要，LKJ2000的技术性能存在一定不足，主要体现在以下方面：（1）从系统安全层面看，LKJ2000未采用安全计算机系统，设备安全等级较低；（2）从技术应用层面看，一是铁路管理体制改革促使运输生产经营适应市场变化，大量动车组、不同轴重的货运列车开行等要求列控系统满足多种线路的安全控制需要，二是铁路网快速扩张要求列控系统满足机车动车的大范围运用和快速周转，而受存储容量和硬件资源限制，LKJ2000系统拓展空间有限。

　　同时自2001年推广以来LKJ2000系统已经使用近18年，技术条件的进步也支持产品的迭代升级。

　　表5 LKJ技术迭代路线开始推广时间LKJ系列产品具体产品产品应用情况价格提升变化1993年第一代JK-2H 全路机车大范围应用1.25万/套- 1996年第二代LKJ-93全路所有机车2.55万/套采用标准化机箱设计，提升了系统可扩展性2001年第三代LKJ2000 全路所有机车及时速200公里速度级别动车组8.90万/套-10.80万/套采用主从热备冗余，系统可靠性大幅提升目前第四代新型列控系统LJK-15 全路所有机车及时速200公里速度级别动车组- 安全等级全面提升，RAMS（可靠性、可用性、可维护性、安全性）指标符合SIL4 资料来源：思维列控招股说明书，思维列控2017年财报，海通证券研究所LKJ-15是第四代LKJ产品，在安全和数据技术上有很大进步。

　　基于铁路运输安全需要，中国铁路总公司于2013年6月立项《新一代LKJ技术研究》，批准开展新一代LKJ（LKJ15）技术研究工作。

　　新一代列控系统产品LKJ-15是LKJ2000列车运行监控记录装置的升级产品，其主机单元采用二乘二取二安全计算机架构，系统安全完整性等级达到国际铁路标准SIL4，弥补了LKJ2000的不足，可适应铁路发展需要；同时LKJ-15系统支持车载基础数据和应答器提供基础数据，可满足各种线路条件的列车安全监控需要。

　　图30新一代LKJ系统框架资料来源：《新一代LKJ系统研究与应用》杨志刚、张子健，海通证券研究所目前LKJ-15已经通过评审，处于市场推广阶段。

　　目前新一代列车运行监控系统LKJ-15依次通过需求评审、方案评审、试验评审、试用评审，并分别在郑州、南昌、北京、沈阳、兰州铁路局进行超过1年的试用考核，在南昌铁路局完成了与动车组的接口试验。

　　同时新一代LKJ安装于动车组检测车，参与赣瑞龙高速铁路线间距等速度适应性试验， 公司研究〃思维列控（603508）17 最高运行速度达312 km/h。

　　思维列控和中车时代电气获得LKJ-15的CRCC认证，市场推广有望进一步加速。

　　2018年以来，LKJ-15系统已经通过了CRCC认证，其中思维列控于2018年4月率先取得LKJ-15S系统软硬件CRCC资质，获得了LKJ-15系统开发的领先地位。

　　中车时代电气于2018年8月取得LKJ-15C系统软硬件CRCC资质，标志着LKJ-15系统获得铁总的进一步认可。

　　2018年铁总的车辆招标恢复增长，采购投资金额稳定上升，我们预计新一代列控系统LKJ-15的推广也有望加速，有望在19年进入小批量推广阶段，2020年以后进入批量列装阶段。

　　表6具有LKJ-15的CRCC认证的企业企业产品类别认证规则名称认证单元规格型号证书编号发证日期证书有效期河南思维自动化设备股份有限公司11铁路信号设备列车运行监控装置LKJ-15型列车运行监控系统软件和系统集成LKJ-15S（系统版本：V1.0.X） CRCC 10218P10802R2M-2 2018/4/192022/3/27 河南思维自动化设备股份有限公司11铁路信号设备列车运行监控装置LKJ-15型列车运行监控系统硬件LKJ-15S（分布式）；LKJ-15S（集成式） CRCC 10218P10802R2M-3 2018/4/192022/3/27 株洲中车时代电气股份有限公司11铁路信号设备列车运行监控装置LKJ-15型列车运行监控系统硬件LKJ-15C分布式设备；LKJ-15C集成式设备CRCC 10217P10959R2L-26 2018/8/162022/7/16 湖南中车时代通信信号有限公司11铁路信号设备列车运行监控装置LKJ-15型列车运行监控系统软件和系统集成LKJ-15C型（系统版本V1.1） CRCC 10217P12459R0M-1 2018/8/162022/7/16 资料来源：中铁检验认证中心官网，海通证券研究所3.3公司在列控系统市场地位稳固，新一代列控定价有望提升目前LKJ是我国主流的列控装备。

　　目前我国列控系统根据不同线路运输需求主要包括LKJ、ATP系统，其中LKJ2000作为我国列控车载设备的主流装备，已经全面覆盖了全路机车、时速200公里速度级别动车组，CTCS-2和CTCS-3级别列控系统在时速200km/h及以上等级区段承担行车安全控制功能。

　　截止至2017年末LKJ系统应用于全路约2万台机车和1273列时速250公里动车组上，ATP系统应用于全路2980标准列动车组。

　　图31中国列控系统的占比0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201220132LKJ系统市占率（%） ATP系统市占率（%）资料来源：思维列控招股说明书，思维列控2017年财报，海通证券研究所 公司研究〃思维列控（603508）18 表7我国列控系统供应商列控系统分类详细分类列控系统厂家LJK系统LKJ2000思维列控、中车时代电气ATP系统CTCS-2级和利时、铁科院和中车时代电气联合体CTCS-3级中国通号、和利时、铁科院资料来源：思维列控2017年财报，海通证券研究所在LKJ领域，思维列控与中车时代电气保持合作竞争。

　　在LKJ系列列控系统的研发、产业化和升级换代过程中，思维列控与中车时代电气是重要的合作伙伴。

　　对于高度兼容的产品，双方共同成立项目组并共享知识产权，双方产品软硬件高度兼容；对于一般兼容产品（如TAX3、LAIS等），双方各自成立项目组在统一技术标准下工作。

　　在市场销售中，双方保持竞争关系，市场份额取决于整体解决方案、技术创新、产品质量、技术服务和支持等因素。

　　对于在新造车LKJ市场，思维列控与中车时代电气通过参与铁总招投标方式获取订单，对于既有车LKJ市场，双方同样参与客户招标争取订单。

　　思维列控和中车时代分别在原北车和原南车车辆厂中占有一定优势，其中思维列控在LKJ市场份额稳定在40-46%之间，我们认为公司未来的市占率仍将保持稳定。

　　图32思维列控在中国LKJ的市占率稳中有升38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 201220132思维列控LKJ占LKJ系统比例（%）资料来源：思维列控招股说明书，思维列控2017年财报，海通证券研究所思维列控是新一代LKJ重要参与方，有望在新一轮更换中保持稳定市场份额。

　　公司自成立以来，一直从事列车运行控制技术的研究、升级、产业化，已掌握包括LKJ车载数据、控制模式、运行数据记录在内的核心技术，并在多年的技术、市场积累中，培养了优秀技术人才，形成了多功能多种类的安全保障产品，以及以客户需求为核心的全方位全过程技术支持体系。

　　在新一代的LKJ研发中，公司依然是重要参与方，我们认为在未来的LKJ-15系统更新升级中，公司仍将保持较高的市场份额。

　　近年来我国铁路快速发展，机车和动车组保持稳定增长，新增车辆带动LKJ系统同步增长。

　　同时根据铁路主管部门“LKJ的使用寿命为6至8年”的规定，即LKJ系统平均7年需进行更换。

　　我们假设2018-2020年的动车和机车需求量保持稳定增加，中性假设下LKJ-15推广低于预期、市场仍然以LKJ2000型为主，则2020年LKJ市场空间有望达14.05亿元；在乐观假设下，我们认为自2001年以来使用的LKJ2000在经过2-3轮的更换后，根据安全、技术升级等要求急需升级，则第四代LKJ-15型系统推广顺利，在2018-2020年占比分别达20%、30%、40%，同时考虑到第四代系统的功能和技术升级，预计最终定价将显著高于LKJ2000产品，我们测算2020年LKJ市场空间有望达19.65亿元。

　　乐观假设下LKJ-15系统自2018年形成销售，2018-2020年中LKJ-15在LKJ销售量占比分别为20%、30%、40%；（2）LKJ系统主要包括LKJ2000装置、TAX装置、LAIS车载设备，一般有3套设备，但在实际销售并非与整车一一对应，2013-2017年的LKJ需求量仅为理论估算值。

　　随着铁路机车动车招标上升、铁路固定资产投资企稳回升，新造车和既有车辆改造的整车、零部件市场都有望恢复增长。

　　向前看，我们认为LKJ-15的顺利推广将使列控系统设备企业的增长超过整车和零部件企业的平均水平。

　　一方面是因为LKJ2000的使用年限较久，难以满足当下的安全、存储技术要求，而LKJ-15已通过CRCC资质认证，未来的市场推广更为顺畅；另一方面，LKJ-15系统较LKJ2000有较多功能升级，综合采购成本也有提升，同时思维列控等企业在过去几年中也投入了较多的研发，因故我们认为LKJ-15系统的价格有望较LKJ2000有大幅增长，预计是第三代系统的2-3倍，从而在同样的销量条件下产生2-3倍规模的新市场空间。

　　公司研究〃思维列控（603508）20 图35公司重视技术研发，2016-2017年研发费用占比约20% -20 0 20 40 60 80 100 120 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 18H1研发费用（万元，左轴）同比增长（%，右轴）研发费用占比（%，右轴）资料来源：wind，海通证券研究所4.收购高铁监测系统提供商，扩展列车安全产品谱系4.1拟收购动车信号检测系统唯一供应商蓝信科技100%股权2018年4月思维列控以现金收购蓝信科技49%股权。

　　经2018年4月13日临时股东大会审议通过，思维列控以8.82亿元收购蓝信科技股东所持有的蓝信科技49%的股权，并在当月股权交割。

　　2018年5月，思维列控发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，并与蓝信科技股东签署了《发行股份及支付现金购买资产协议》、《发行股份及支付现金购买资产的利润补偿协议》，交易方案披露蓝信科技51%股权对价为15.30亿元，其中支付现金5.48亿元占比达35.82%，拟以31.91元/股发行3077.41万股占对价的64.18%。

　　同时，公司拟向不超过10名其他特定投资者发行股份募集配套金9.80亿元，募集配套资金总额不超过拟购买资产交易价格的100%。

　　表9收购蓝信科技51%股权交易方案序号交易对方持股比例因转让蓝信科技股份而获得的交易对价（百万元） 上市公司支付方式现金（百万元）股份（万股） 1赵建州43.00% 1,2905002475.71 2西藏蓝信8.00% 24048601.69 合计 51.00% 1,5305483077.41 资料来源：思维列控发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿），海通证券研究所公司研究〃思维列控（603508）21 表10募集配套资金用途序号项目金额（万元） 1支付本次交易中的现金对价54,799.99 2支付本次交易相关中介机构费用4,708.61 3铁路人车物一体化安全防护系统项目14,622.00 4应答器传输系统研发及产业化项目14,399.00 5高铁移动视频综合应用平台项目9,470.40 合计98,000.00 资料来源：思维列控发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿），海通证券研究所4.2蓝信科技是高铁EOAS和DMS系统唯一供应商蓝信科技专业从事高速铁路运行监测与信息管理，包括动车组列车运行状态、列控系统运行状态、动车组安全操纵信息、高速铁路线路环境等全方面的实时状态监测、智能分析和大数据信息管理。

　　目前蓝信科技主要产品为动车组列控动态监测系统及衍生产品，包括列控设备动态监测系统（DMS系统车载设备）、动车组司机操控信息分析系统（EOAS系统车载设备）、高速铁路列控数据信息化管理平台（TDIS平台）、信号动态检测系统（TJDX系统）、调车防护系统（ETSP系统）等。

　　图36 DMS系统车载设备资料来源：河南蓝信科技有限公司官网，海通证券研究所图37 EOAS系统车载设备资料来源：河南蓝信科技有限公司官网，海通证券研究所蓝信科技业绩保持稳定增长，盈利能力随新产品推广持续改善。

　　蓝信科技专业从事高速铁路运行监测与信息管理，主要进行整体系统集成、核心模块的开发，依靠持续的研发投入，获取产业链中高附加值部分价值，其核心产品DMS系统、EOAS系统在同业务领域仍无其他市场参与者，具有显著的竞争优势，因此业务的盈利能力较强。

　　公司研究〃思维列控（603508）22 图38蓝信科技营业收入0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 8H1营业收入（万元）资料来源：思维列控发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿），海通证券研究所图39蓝信科技归母净利润0 2000 4000 6000 8000 10000 ……

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